Как думать об экономике. 8 — Денежное вмешательство

Главы из книги “Как думать об экономике”

Цикл бума и краха

Постоянное изменение экономики — это не случайные перемены, а корректировки производственного аппарата в стремлении создавать ценность. Ценность — это движущаяся цель, поскольку желания потребителей со временем меняются. С другой стороны, появляются новые возможности. Эти постоянные корректировки означают, что рынок лучше всего понимать как процесс. В этом процессе существуют две фундаментальные тенденции.

Во-первых, это корректировки существующего производства, направленные на то, чтобы поддерживать соответствие усилий ожидаемой потребительской ценности. Без них производство всё больше расходилось бы с тем, чего хотят потребители. В результате падал бы уровень жизни.

Во-вторых, предприниматели пробуют инновации, которые, по их мнению, создадут новую ценность для потребителей. Когда такие попытки оказываются успешными, они вытесняют уже существующее производство. Когда производство меняется в результате инноваций, экономика растёт, а наш уровень жизни повышается.

Весь этот процесс зависит от функционирующей системы цен, которая предоставляет экономическим субъектам информацию, необходимую для рациональной реакции на изменения (мы уже видели, как это работает, в главе 7). Однако если цены подвергаются манипуляции и дают ложную информацию, предприниматели будут принимать решения на основе этой ошибочной информации. Это означает, что предприниматели с большей вероятностью потерпят неудачу в своих начинаниях, но также и то, что их действия внесут ошибки в производственный аппарат. В результате экономика искажается.

Цикл бума и краха — это особый тип искажения, при котором манипулируемые ценовые сигналы вызывают ошибочные инвестиции, создающие искусственный, неустойчивый бум, за которым следует крах, когда ошибки в производстве становятся очевидными.

Норма доходности и инвестиции в капитал

Для любых инвестиций важно рассматривать ожидаемую доходность как ставку доходности, а не как абсолютную сумму дохода. Почему? Потому что именно относительный результат определяет, насколько хороша инвестиция. Прибыль в $1 миллион невелика, если она получена благодаря инвестиции в миллиард долларов. Но $1 миллион — это огромная отдача, если первоначальная инвестиция составляла $100 000. Денежная прибыль одинакова в обоих случаях, но во втором случае она в десять тысяч раз больше, чем в первом.¹

Рассмотрение прибыли в терминах нормы доходности облегчает сравнение различных проектов. Используя этот показатель предприниматель — и инвесторы в его бизнес — могут сравнивать альтернативы, которые отличаются практически во всём.

Например, создание новой авиакомпании потребует колоссальных капиталовложений для приобретения самолётов, найма экипажей и получения доступа к аэропортам, тогда как открытие новой службы по уходу за газонами требует гораздо меньших первоначальных вложений. Однако может оказаться, что более крупная инвестиция всё равно обещает значительно более высокую норму доходности, а значит, она имеет больший экономический смысл — несмотря на то, что требует намного больше капитала.

Как мы уже обсуждали, рыночная прибыль коррелирует с потребительской ценностью. Инвестиция приносит более высокую доходность потому, что она обладает большей ценностью для потребителей. Это означает, что всем нам становится лучше, если инвестиции приносят максимально высокую доходность.

Более высокая норма доходности также означает, что предпринимателю легче занять инвестиционный капитал. Следовательно, даже очень капиталоёмкие проекты (например, авиакомпания) всё равно могут получить необходимое финансирование, несмотря на огромные первоначальные затраты.

И предприниматель может легко рассчитать, оправдана ли стоимость капитала. Например, если доходность проекта составит 7 процентов, а кредит в банке можно получить под 5 процентов годовых, то ожидаемая чистая выгода составит 2 процента. Это означает, что предприниматель также может сравнить эти чистые 2 процента, например, с доходностью гораздо менее капиталоёмкой инвестиции (такой как служба по уходу за газонами), даже если в этом случае ему не потребуется внешнее финансирование.

Если ожидается, что служба по уходу за газонами принесёт чистую доходность в 4 процента, предприниматель не станет открывать авиакомпанию. Её норма доходности составляет лишь половину того, что он может заработать на своей службе по уходу за газонами (2 процента вместо 4) Но представим, что процентная ставка составляет всего 1 процент. Теперь доходность авиакомпании на 50 процентов выше,² чем у службы по уходу за газонами, хотя ничего другого не изменилось.

В такой ситуации мы ожидали бы, что предприниматели начнут создавать авиакомпании, а не службы по уходу за газонами, потому что именно там они смогут заработать больше денег — несмотря на необходимость брать кредиты для инвестиций. Для создания авиакомпании требуется больше производительного капитала, но при низкой процентной ставке это уже не является серьёзной проблемой

Если разница между нормами доходности станет достаточно большой, мы можем также увидеть, как предприниматели продают или закрывают свои службы по уходу за газонами, чтобы заняться авиакомпаниями и другими более капиталоёмкими предприятиями.

Такое смещение инвестиций было бы правильной экономизацией ресурсов, поскольку авиационная отрасль предоставляет потребителям большую ожидаемую ценность (что отражается в её более высокой норме доходности). Существующий капитал был бы инвестирован туда, где он может использоваться наиболее продуктивно в служении потребителям.

Более высокая норма доходности возникает не только благодаря снижению издержек. Она также может быть результатом создания большей ценности. Более низкие издержки и создание более высокой ценности могут как повышать норму доходности, так и наоборот. При принятии инвестиционных решений значение имеет ожидаемый итоговый результат относительно необходимого объёма инвестиций. Однако даже если ожидаемые чистые нормы доходности проектов одинаковы, их экономические ситуации могут существенно различаться.

Это ещё один пример того, как рынок расширяет возможности участников, снижая требования к знаниям: предпринимателю не нужно знать, почему норма доходности высока, чтобы принять инвестиционное решение. Но это имеет значение, когда мы пытаемся понять экономику.

Например, когда процентная ставка составляет 5 процентов, ожидаемая доходность в 11 процентов для крайне капиталоёмких инвестиций в авиаперевозки делает их чистую доходность на 50 процентов выше, чем 4-процентная доходность служб по уходу за газонами. Но сама экономика при этом выглядит иначе.

В случае 11-процентной доходности и 5-процентной процентной ставки высокая норма доходности объясняется ожиданием создания высокой ценности. Высокая процентная ставка указывает на дефицит капитала, именно поэтому банки могут взимать высокий процент.

Чтобы привлечь инвестиции — а следовательно, и капитал, — авиакомпании должны, как ожидается, создавать большую ценность. Мы уже видели это выше: когда норма доходности авиакомпаний составляла лишь 7 процентов, службы по уходу за газонами обеспечивали более высокую чистую норму доходности. Когда же норма доходности авиакомпаний выросла до 11 процентов, службы по уходу за газонами стали приносить меньшую чистую доходность, чем авиакомпании.

Тогда инвесторы получают стимул изымать свои деньги из служб по уходу за газонами и других инвестиций и вкладывать их в авиакомпании ради более высокой прибыли. Такая деятельность перераспределяет уже используемый капитал в сторону лучших (создающих большую ценность) применений: потребители выигрывают, поскольку с использованием тех же ресурсов создаётся больше ценности.

В случае доходности в 7 процентов и процентной ставки в 1 процент процентная ставка ниже потому, что для инвестиций доступно больше капитала. Больше капитала доступно потому, что люди решили меньше потреблять и вместо этого больше сберегать на будущее. Следовательно, производство потребительских товаров также сокращается. Поэтому экономика способна поддерживать больше инвестиций в дополнение к тем, которые уже осуществляются.

Потребители выигрывают, поскольку больше капитала инвестируется в производство товаров (которые будут доступны в будущем). Более низкая процентная ставка позволяет задействовать неиспользуемый капитал, хотя это не исключает перераспределения ресурсов из других отраслей производства. Дополнительные инвестиции увеличивают общий выпуск экономики.

Норма доходности — это всего лишь показатель добавленной ценности инвестиции. Не имеет значения, изменяется ли эта норма вследствие колебаний издержек (более низкие процентные ставки) или вследствие изменений ценности (более высокие ожидаемые продажи). Для предпринимателя значение имеет ожидаемая норма доходности, которая приблизительно отражает относительный вклад в создание ценности в экономике. И более ценное производство, и более низкие производственные издержки приносят пользу потребителям.

Причина и природа искусственного бума

Представим, что процентная ставка падает, как и в случае, описаном выше, с 5 до 1 процента, но при этом объём доступного для инвестиций капитала не увеличивается. Как такое может произойти? Если банки создают новые деньги и выдают их в виде кредитов, то процентные ставки, которые они взимают, будут снижаться в результате конкуренции, опуская рыночную процентную ставку ниже того уровня, на котором она находилась бы в противном случае (например, до 1 процента вместо 5 процентов).

Но это не связано с изменением экономических условий — доступного капитала не стало больше; стало лишь больше денег в форме кредитов, на которые предприниматели могут покупать ресурсы, необходимые для запуска и завершения производственных проектов.

Следовательно, сигнал процентной ставки, на который предприниматели полагаются при экономическом расчёте, становится искусственно заниженным. Поэтому их решения и действия будут основаны на этом ложном сигнале.

Как и в случае, описаном выше, более низкая процентная ставка означает больше инвестиций. В нашем примере предприниматели начнут создавать новые авиакомпании (и расширять деятельность уже существующих), поскольку эта отрасль выглядит более прибыльной в относительном выражении.

Когда предприниматели с заёмной покупательной способностью (новыми деньгами) выходят на рынок и пытаются организовать новое производство, они увеличивают спрос на капитал и поднимают цены своими предложениями.

Поскольку эти инвестиции происходят главным образом в капиталоёмкой авиационной отрасли, возрастает спрос именно на самолёты, экипажи и другие ресурсы, используемые в этой отрасли. Таким образом, цены на самолёты растут, а сотрудники авиакомпаний, пилоты и лётные экипажи начинают получать более высокие зарплаты.

Повышенная готовность их клиентов платить сигнализирует производителям самолётов о необходимости наращивать производство. Когда производители размещают заказы на алюминий и другие материалы, а также начинают нанимать больше инженеров, их предложения за эти ресурсы также повышают соответствующие цены. Это вызывает инвестиционный бум, и цены начинают расти по всем стадиям производства: сначала у авиакомпаний, затем у производителей самолётов, потом у производителей алюминия, а затем у добывающих компаний.

На каждой стадии наблюдается рост спроса, а это означает, что производители могут устанавливать более высокие цены и получать более высокую прибыль, что, в свою очередь, мотивирует их ещё больше расширять свою деятельность. Эти условия также побуждают других предпринимателей инвестировать в данные отрасли, чтобы получить часть прибыли.

Все эти возросшие инвестиции выглядят вполне оправданными, исходя из поступающих сигналов: цены растут, что предполагает недостаточность предложения; производители недооценили спрос. Новые и расширяющиеся авиакомпании, которые теперь готовы и способны платить, вытесняют других пользователей этих ресурсов. Другие коммерческие потребители алюминия, например производители прохладительных напитков, сталкиваются с более высокими ценами и меньшей доступностью алюминия, что влияет на их прибыльность.

В ответ на рост цен эти производители пересматривают свои планы, пытаясь экономнее использовать алюминий и рассматривая альтернативы. В результате цены на прохладительные напитки могут вырасти, либо сами напитки начнут продаваться в стеклянной или пластиковой таре вместо алюминиевых банок.

То, что алюминий, который иначе был бы доступен производителям прохладительных напитков, перенаправляется на производство самолётов, не так безумно, как может показаться. Согласно ценовым сигналам рынка, именно там этот алюминий должен создавать наибольшую ценность для потребителей³ Мы ожидаем, что правильные рыночные цены будут направлять производство туда, где оно приносит наибольшую пользу, поскольку предприниматели конкурируют за удовлетворение потребителей (как мы видели в главе 7).

Но здесь возникает проблема: более высокие цены в производстве самолётов являются результатом искусственно заниженной процентной ставки, вызванной созданием банками новых денег и расширением кредита, а не большей доступностью капитала.

Следовательно, весь этот сдвиг экономики в сторону производства самолётов, включая все инвестиции, сделанные для поддержки этого производства, — и, соответственно, уход ресурсов из других отраслей, которые теперь выглядят относительно менее прибыльными, — представляет собой ошибочные инвестиции.

Ошибочные инвестиции означают, что инвестиционная структура экономики искажена: в одних секторах возникает чрезмерное инвестирование, тогда как в других — недостаточное. Чрезмерные инвестиции в авиакомпании также означают чрезмерные инвестиции в производство самолётов, добычу алюминия и горнодобывающую промышленность, направленные на удовлетворение ожиданий более высокого спроса.

Эти инвестиции осуществляются для увеличения производственных мощностей с целью удовлетворить ожидаемый рост спроса на авиаперевозки (вследствие их предполагаемой большей ценности).

По мере того как инвестиции растут, а цены повышаются в ожидании увеличенного спроса, данные отрасли переживают бум. Эти же отрасли, по крайней мере в нашем примере, расширялись аналогичным образом и тогда, когда процентная ставка снижалась из-за большей доступности производительного капитала.

Разница заключается в том, что нынешнее расширение использует ресурсы, которые не являются свободно доступными, а напротив — изымаются из других отраслей, где потребительский спрос в целом остаётся неизменным. Следовательно, это изменение не является результатом того, что экономика смещается из одной отрасли в другую в ответ на ожидаемые изменения потребительских предпочтений.

Напротив, возникает общий рост спроса на производительный капитал и труд, поскольку предприниматели, мотивированные искусственно заниженной процентной ставкой, создают новые производственные линии,

С точки зрения потребительской ценности этот бум вызван чрезмерными инвестициями, осуществлёнными в ответ на ложный сигнал, в авиакомпании и в те производственные процессы более высоких стадий, которые обеспечивают расширение авиаперевозок, а следовательно — относительным недоинвестированием в другие направления производства. Подобные искусственные бумы, вызванные расширением кредита, могут возникать в долгосрочных производственных проектах в целом. Такое общее ошибочное инвестирование искажает производственный аппарат экономики: производимая продукция больше не соответствует тому, чего в наибольшей степени хотят потребители (как это представляют себе предприниматели).

Переломный момент

Бум является неустойчивым потому, что он в значительной степени состоит из ошибочных инвестиций, а не потому, что экономика быстро растёт. То, что мы называем деловым циклом, представляет собой последовательность неустойчивого бума, за которым неизбежно следует крах — пузырь, который затем лопается. Это отличается от здорового развития экономики. Полезно сопоставить эти два процесса.

Сначала рассмотрим устойчивый рост. Мы уже видели выше, что процентная ставка отражает доступность капитала для производительных инвестиций. Когда капитала становится больше, процентная ставка падает, и наоборот.
Конкретно это происходит тогда, когда потребители менее склонны покупать и потреблять товары в настоящем и предпочитают сберегать большую часть своего богатства на будущее.

Их временное предпочтение становится ниже, то есть в своих оценках они начинают ориентироваться на более длительный горизонт времени — они больше смотрят в будущее, чем раньше. В результате предприниматели, производящие потребительские товары, сталкиваются с падением спроса и снижением прибыльности и потому получают стимул сокращать свою деятельность и искать другие возможности. Некоторые из них могут вообще уйти с рынка.

В итоге предприниматели в целом сокращают производство и продажу потребительских товаров. Это высвобождает производительный капитал для новых инвестиций, которые теперь становятся возможными и всё более прибыльными, поскольку рост сбережений снижает процентную ставку.
Поэтому предприниматели начинают больше инвестировать в производственные процессы, создающие товары, которые будут доступны для продажи в будущем.

В целом это смещает производственные мощности от производства для текущего потребления к производству для будущего потребления. Предприниматели реагируют на ценовые сигналы и отказываются от производства с низкой прибыльностью, стремясь к более высоким ожидаемым нормам доходности в производстве для будущего.

Это полностью соответствует тому, что потребители меньше потребляют и больше сберегают (то есть откладывают потребление). Фактически это смещение производства представляет собой корректировку производственного аппарата в сторону тех направлений, где, как ожидается, будет создана большая польза для потребителей.

Неустойчивый бум отличается от этого. Здесь предприниматели увеличивают инвестиции в производство для будущего потребления, основываясь на искусственно заниженной процентной ставке. Иными словами, соответствующего изменения в поведении потребителей не произошло — напротив, более низкая процентная ставка делает потребителей менее склонными к сбережению (они получают меньший процент за отложенное потребление) и тем самым поощряет потребление в настоящем.

Это создаёт напряжение внутри производственной структуры между производством, обслуживающим текущее потребление (которое растёт), и инвестициями, обслуживающими будущее потребление (которое, как ожидается, вырастет). С одной стороны, предприниматели, производящие для текущего потребления, не наблюдают падения спроса, поскольку потребители не отказались от потребления. Прибыльность их продукции не снижается — так зачем им сокращать свою деятельность? Поэтому эти предприниматели продолжают конкурировать за ресурсы и размещать на них заказы.

Одновременно более низкая процентная ставка вызывает рост инвестиций в производство для будущего. Высшие стадии производства испытывают резко возросший спрос, поскольку получают заказы как от производственных процессов, обслуживающих потребителей в настоящем, так и от процессов, предназначенных для обслуживания их в будущем.

Помните: всё это основано на ложном сигнале. Поскольку доступного капитала не стало больше, но покупателей стало значительно больше, цены начинают расти до очень высоких уровней. Это иногда называют пузырём цен на активы. Хотя конкуренция между новыми, ориентированными на будущее производствами и старыми, ориентированными на настоящее, может казаться чем-то положительным, ложный сигнал тянет экономику в разные стороны.

Цены на факторы производства растут в результате чрезмерных инвестиций в высшие стадии производства (в нашем примере — самолёты, алюминий, добычу полезных ископаемых). Этот рост цен основан на ложном сигнале и потому оторван от подлинного ожидаемого будущего спроса на авиаперевозки. В эти ценовые повышения входят и зарплаты работников на данных стадиях производства, которые затем получают больше денег для текущего потребления.

При искусственно заниженной процентной ставке стимул откладывать потребление уменьшается. Следовательно, большая доля заработной платы, которая теперь также выше из-за бума, тратится на потребительские товары, тем самым увеличивая спрос и на товары текущего потребления.

Итак, устойчивый рост вызывается и поддерживается изменением в поведении потребителей: снижением спроса на текущее потребление, что высвобождает капитал для инвестиций в более высокие стадии производства.

В противоположность этому, при неустойчивом буме такого изменения не происходит; вместо этого возникают дополнительные инвестиции без дополнительного производительного капитала.

Следовательно, производственная структура начинает отражать более высокий спрос на потребительские товары как в настоящем, так и в будущем, основываясь на предположении, что существует достаточное количество капитальных благ для завершения всех этих новых производственных проектов.

Иначе говоря, экономика — через действия предпринимателей, которых обманула и ввела в заблуждение искусственно низкая процентная ставка, — одновременно и потребляет, и инвестирует имеющийся капитал. Должно быть очевидно, что это невозможно. Производительного капитала недостаточно, чтобы поддерживать и то и другое одновременно.

Таким образом, неустойчивый бум основан на производстве, требующем ресурсов, которых в действительности не существует. Многие из этих производственных процессов, особенно на более высоких стадиях производства (далеко от конечного потребителя), не могут быть завершены, поскольку необходимый капитал слишком редок.

Это не означает, что фабрики внезапно остаются совсем без ресурсов, хотя дефициты действительно могут возникать. Скорее, цены на активы поднимаются до настолько высоких уровней, что многие инвестиции перестают выглядеть прибыльными. Тогда предприниматели обнаруживают, что допустили серьёзные ошибки в своих расчётах, и вынуждены отказаться от своих инвестиций.

Предпринимательские ошибки — обычное явление на рынке, но обычно они не вызывают циклов бума и краха. Уникальность делового цикла заключается в том, что возникает массовое скопление одновременных предпринимательских ошибок. Причина, как мы уже видели выше, состоит в том, что предпринимателей ввели в заблуждение, заставив действовать так, будто капитал для их производственных проектов действительно существует. Но его нет.

Расширение кредита, а не увеличение доступного капитала, снизило процентную ставку до уровня, который не отражает реальную доступность капитала для инвестиций. Это поднимает вопрос о том, почему предприниматели позволяют себя обманывать. Неужели они не понимают, что процентная ставка искусственно занижена? Возможно, понимают. Но это не имеет значения, поскольку они всё равно ожидают получить выгоду от более низкой цены заимствования. Почему им не реализовывать проекты, которые, как они ожидают, будут прибыльными?

Даже если бы они были знакомы с теорией делового цикла и знали, что экономика находится в пузыре, сам пузырь в действительности весьма прибыльный. Не расширять свой бизнес по мере раздувания пузыря — всё равно что отказываться от прибыли. Это может не казаться большой проблемой, но инвесторы бизнеса, вероятно, будут думать иначе. Кроме того, нельзя ожидать, что конкуренты тоже добровольно откажутся от прибыли, поэтому бездействие может позволить им увеличить свою долю рынка. В результате отказ от расширения во время пузыря означает риск для собственного бизнеса.

Существует также проблема притока предпринимателей во время пузыря.
По мере роста цен всё больше людей видят возможность заработать прибыль — и причину уйти со своей текущей работы. Таким образом, бум привлекает тех, кто в иных обстоятельствах не вышел бы на рынок в качестве инвесторов. Недостаток опыта у таких людей означает, что они более склонны к ошибкам и тем самым ещё больше способствуют общему накоплению ошибочных инвестиций.

Корректирующий крах

Крах наступает быстро. Хотя сам пузырь может быть легко заметен, трудно точно предсказать момент, когда он лопнет. Непосредственный переломный момент может быть вызван, казалось бы, не связанными событиями, которые создают дополнительное давление на определённые ошибочные инвестиции и приводят их к провалу.

Поскольку производственный аппарат уже напряжён высоким спросом и устойчиво высокими ценами, крах одной фирмы может легко потянуть за собой её клиентов и поставщиков, которые больше не могут рассчитывать на оплату оказанных услуг. Это вызывает цепную реакцию банкротств, раскрывающую масштаб ошибочных инвестиций в экономике. Массовое разрушение инвестиций — а следовательно, банкротства компаний и потеря рабочих мест — и есть крах.

Но важно отметить, что крах не является отдельным явлением: он уже заложен внутри самого бума, инвестиции которого неустойчивы. Именно поэтому мы называем последовательность бума и краха циклом: ошибочные инвестиции, вызвавшие бум, должны быть ликвидированы, чтобы экономика смогла вернуться к нормальному пути.

Неверно считать, что бум представляет собой здоровое развитие, а крах можно было бы избежать; бум не является реальным экономическим ростом, а представляет собой иллюзию. Потребители ожидали чего-то другого.

Предприниматели осуществляли инвестиции, мотивированные не подлинными ожиданиями ценности, а искажённым сигналом о доступности капитала: искусственно низкой процентной ставкой.

Крах высвобождает капитальные блага, ошибочно вложенные в процессы, не служащие потребителям, чтобы они могли быть инвестированы туда, где принесут больше пользы. Иными словами, другие предприниматели получают шанс приобрести капитал для создания потребительской ценности — неудачи необходимы для того, чтобы ошибочные инвестиции были выявлены, а затем заменены здоровыми производительными инвестициями.

Однако для того, чтобы крах восстановил здоровое производство, процентной ставке необходимо позволить вырасти. Если её продолжать удерживать искусственно низкой, это лишь затянет корректирующий процесс, поскольку новые предприниматели также будут введены в заблуждение, а структурные ошибки сохранятся.

Оригинал книги Байлунда “Как думать об экономике”

Перевод: Наталия Афончина

Редактор: Владимир Золоторев