В своей статье «Sovereign Credit, Affordability, and the Crisis Ratchet» я рассматривал, как государственный кредит расширяется во время кризисов и почти никогда не сокращается после того, как чрезвычайная ситуация проходит. Правительства накапливают долг оправдываясь необходимостью, тогда как стоимость заимствований остаётся управляемой несмотря на рост долга. В результате возникает односторонний храповик. Однако устойчивость этого храповика нельзя объяснить одной лишь политикой. Его поддерживает также регуляторная и монетарная структура, которая защищает государственный долг от подлинной рыночной дисциплины.
Большинство наблюдателей предполагают, что стоимость заимствований правительства отражает суждение частного рынка. В действительности современное банковское регулирование систематически привилегирует государственный долг. В рамках международной системы регулирования капитала, разработанной Банком международных расчётов, требования к капиталу по многим суверенным долговым обязательствам — особенно высокорейтинговым или внутренним — получают крайне низкие или нулевые коэффициенты риска в [[стандартизированном подходе]] к кредитному риску, описанном в базельской системе для суверенных экспозиций. Когда регуляторы назначают минимальные требования к капиталу для государственных облигаций, банки получают стимул держать их независимо от фискальной траектории.
Та же привилегия присутствует и во внутреннем регулировании. В Соединённых Штатах казначейские облигации получают нулевой коэффициент риска согласно нормативу регуляторного капитала Федеральной резервной системы и стандартам капитала, изложенным Федеральной корпорацией страхования депозитов в её материалах о капитальных ресурсах для банкиров. Если государственная облигация требует мало или вовсе не требует капитального обеспечения, она становится более привлекательной, чем частный кредит сопоставимого срока и риска. Это не нейтральный рыночный результат. Это регуляторное предпочтение.
Регулирование ликвидности усиливает этот эффект. Согласно стандарту коэффициента покрытия ликвидности (Liquidity Coverage Ratio), опубликованному Банком международных расчётов, банки должны держать высококачественные ликвидные активы, достаточные для выдерживания тридцатидневного стрессового сценария. Облигации центральных правительств крупных юрисдикций классифицируются как активы уровня 1 и обычно не получают дисконта. Реализация этого требования Федеральной резервной системой отражена в её надзорных рекомендациях по коэффициенту покрытия ликвидности. Когда регулирование требует держать государственные облигации для соблюдения ликвидных нормативов, спрос на них становится структурным, а не добровольным.
Центральные банки усиливают эту основу, принимая государственные облигации как основной залог в операциях кредитования. Механизм дисконтного окна Федеральной резервной системы, операции на открытом рынке, проводимые Федеральным резервным банком Нью-Йорка, а также залоговая система Европейского центрального банка рассматривают государственные облигации как ключевые инструменты денежно-кредитных операций. Такой статус залога создаёт неявную гарантию ликвидности, которая дополнительно защищает государственный долг от обычного кредитного давления.
Часть спроса на государственные облигации возникает и естественным образом. Пенсионные фонды, страховые компании и другие институты нуждаются в долгосрочных и высоколиквидных инструментах для сопоставления активов и обязательств. Тем не менее регуляторная и монетарная структура, окружающая государственный долг, существенно усиливает этот спрос и снижает роль рыночного ценообразования.
Покупки центральных банков и их рыночные последствия
Регуляторные привилегии и статус залога создают структурный фундамент под рынком государственного долга. Масштабные покупки центральных банков укрепляют этот фундамент и часто дополнительно сжимают доходности. За последние два десятилетия крупнейшие центральные банки накопили государственные облигации в чрезвычайных объёмах.
Баланс Федеральной резервной системы иллюстрирует эту трансформацию. После финансового кризиса 2008 года ФРС расширила свои активы через несколько раундов количественного смягчения. Активы достигли примерно девяти триллионов долларов во время пандемии и стабилизировались около 6,6 триллиона долларов к началу 2026 года согласно данным о балансе ФРС. Количественное ужесточение завершилось в декабре 2025 года, однако баланс остаётся значительно выше докризисных уровней.
Европейский центральный банк пошёл по сходному пути. Его программы покупки активов и чрезвычайная программа покупки активов периода пандемии расширили объёмы суверенных облигаций для стабилизации рынков еврозоны. Чистые покупки завершились в 2022 году, реинвестирование — в 2024 году, но общий объём остаётся на уровне триллионов евро, включая примерно 2,263 триллиона евро в рамках программы покупки активов ЕЦБ по состоянию на начало 2026 года.
Япония, возможно, даёт наиболее наглядный пример длительного подавления доходности. Банк Японии перешёл от масштабных покупок активов к формальному контролю кривой доходности, напрямую ориентируясь на доходности государственных облигаций. Хотя недавние изменения позволили несколько большее рыночное определение ставок, центральный банк продолжает удерживать значительную долю японских государственных облигаций согласно статистике его баланса. При этом государственный долг Японии превышает примерно 227 процентов валового внутреннего продукта по данным Международного валютного фонда. Этот случай также связан с особенностями внутреннего владения долгом и устойчивыми профицитами текущего счёта, однако подавление доходностей через масштабные покупки центрального банка действует тем же механизмом.
Когда центральный банк массово покупает государственные облигации, процесс ценообразования меняется. Предельным покупателем становится уже не частный институт, сопоставляющий риск и доходность, а политический орган, действующий в рамках макроэкономических мандатов. Риски срока и кредитные риски переходят на баланс центрального банка, а сигналы, которые обычно проявляются через рост доходностей, ослабляются.
Храповик кризисов на практике
Этот механизм разворачивается по предсказуемой последовательности. Сначала возникает кризис — финансовый, суверенный или связанный с общественным здоровьем. Затем центральные банки вмешиваются через механизмы ликвидности, расширение перечня залога или прямые покупки активов. Далее государственный долг растёт, поскольку правительства финансируют меры стабилизации. Финансовые институты перестраивают свои портфели под новую регуляторную и монетарную среду. И наконец, когда кризис заканчивается, лишь часть вмешательства отменяется.
Каждый цикл оставляет исходную точку выше, чем прежде. Государственный долг остаётся повышенным. Федеральный долг США достиг примерно 122 процентов ВВП в четвёртом квартале 2025 года по данным ФРС о государственном долге. Балансы центральных банков остаются структурно раздутыми по сравнению с докризисными нормами. Регуляторные системы продолжают рассматривать государственные облигации как фундаментальные финансовые активы.
Участники рынка постепенно усваивают ожидание, что серьёзный стресс вызовет новое вмешательство государства. В краткосрочной перспективе это стабилизирует рынки. Волатильность снижается, а кредитные спрэды сжимаются в нормальные периоды. Но это ожидание также меняет стимулы. Если инвесторы уверены, что рынок государственных облигаций получит поддержку в периоды кризиса, воспринимаемый риск снижается.
Иногда рынки всё же навязывают дисциплину. Турбулентность на рынке британских государственных облигаций в 2022 году показала, насколько быстро может вырасти стоимость заимствований, если фискальная политика кажется неустойчивой. Этот эпизод вынудил правительство резко изменить политику и потребовал экстренного вмешательства Банка Англии для стабилизации ликвидности пенсионных фондов, как описано в его отчёте о финансовой стабильности. Этот случай продемонстрировал, что рыночная дисциплина может возникать, но также показал, насколько быстро институциональные механизмы стремятся её ограничить.
В целом же картина остаётся одной и той же: корректировка откладывается. Фискальные ограничения не исчезают, но переносятся на будущее. Структурные реформы становятся политически труднее, когда финансирование остаётся доступным по управляемым ставкам. Со временем сочетание регуляторных привилегий и вмешательства центральных банков усиливает восходящий храповик государственного долга.
Структурные барьеры для фискальной реформы
Если доступность государственного кредита всё больше определяется институциональной конструкцией, то серьёзное сокращение дефицитов сталкивается со структурными препятствиями, выходящими далеко за рамки электоральной политики. Государственные облигации теперь выполняют несколько функций одновременно. Они являются инструментами государственного финансирования, фундаментальными активами в регулировании ликвидности банков, основным залогом в операциях центральных банков и компонентами регуляторных требований к капиталу. Поэтому изменение фискальной траектории затрагивает не только государственные бюджеты, но и балансы финансовых институтов, а также операционную среду монетарных властей.
Сокращение дефицитов постепенно уменьшило бы предложение высококачественных государственных активов, на которые банки опираются для соблюдения ликвидных нормативов и использования в качестве залога. Регуляторные коэффициенты риска дополнительно снижают стоимость капитала при владении такими активами. Политические стимулы усиливают результат. Когда стоимость заимствований остаётся умеренной относительно уровня долга, срочность реформ ослабевает.
Центральные банки также сталкиваются со своими ограничениями. Быстрая нормализация балансов могла бы вызвать волатильность на рынках государственного долга, особенно в странах с высокой задолженностью. Поэтому политики обычно действуют постепенно. Постепенность сохраняет финансовую стабильность, но продлевает структурное присутствие прежних вмешательств.
Реформа потребовала бы согласованных изменений в фискальной политике, банковском регулировании и монетарных операциях. Она также потребовала бы готовности терпеть краткосрочную финансовую волатильность ради долгосрочных структурных изменений. Цель здесь — прояснить эти институциональные силы, а не предписывать конкретные решения.
Храповик кризисов сохраняется не из-за одного политического решения или идеологии, а потому что стимулы различных институтов склоняются к сохранению существующего порядка. Каждый кризис расширяет рамки системы. Каждое восстановление оставляет значительную часть этих рамок на месте. Поэтому доступность государственного кредита становится устойчивой чертой системы — она все меньше отражает рыночную дисциплину, и все больше становится результатом институционального устройства.
Более глубокий вопрос состоит в том, может ли финансовая система, созданная для смягчения кризисов, одновременно породить ту дисциплину, которая необходима для обратного сворачивания собственных расширений.
Перевод: Наталия Афончина
Редактор: Владимир Золоторев