Средняя цена дома в Америке составляет 440 600 долларов, тогда как медианное домохозяйство зарабатывает примерно 84 000 долларов в год. Этот разрыв привёл к тому, что всё больше американцев вообще не может позволить себе покупку жилья, в то время как богатство тех, кто уже владеет домами и акциями, увеличивается. Разрыв в богатстве между арендаторами и владельцами жилья сейчас достиг максимального уровня за всю историю наблюдений. Тем временем фондовые рынки продолжают устанавливать новые максимумы. Официально ничто из этого не считается инфляцией.
В предыдущей статье я объяснил, что индекс потребительских цен (CPI) не учитывает значительную и растущую долю того, за что домохозяйства в действительности вынуждены платить: государственные расходы, финансируемые за счёт налогов, а не приобретаемые добровольно на рынках. Это одна слепая зона CPI. Есть и вторая, и, возможно, она имеет ещё более серьёзные последствия для того, как американцы воспринимают экономическую реальность. Цены акций, домов и других активов по существу вообще не отражаются в традиционных показателях инфляции.
Почему цены активов не входят в CPI
Причина опять-таки восходит к теории индексных чисел, которую Готфрид Хаберлер изложил в Вене в 1927 году и о которой я писал в других работах. Хаберлер показал, что стандартным индексам цен, используемым экономистами, — индексам Ласпейреса и Пааше, а также производным этих двух индексов — можно доверять как показателям истинной стоимости жизни индивида лишь при наличии определённого набора предположений относительно этого индивида. Одно из этих неявных предположений состоит в том, что индивид является чистым потребителем: человеком, который тратит весь свой доход на текущее потребление, и на этом всё. Никаких сбережений. Никакого инвестиционного портфеля. Никакого дома или даже доли дома, приобретаемых в качестве инвестиции, а не просто места для проживания.
Это предположение представляет собой разумное упрощение ради теоретической разрешимости задачи. Оно также является причиной того, что портфелю акций или цене дома при перепродаже нет места в индексе стоимости жизни, построенном на логике Хаберлера. CPI действительно учитывает жильё, но только посредством «эквивалентной арендной платы владельцев» — оценки того, сколько стоила бы аренда потока жилищных услуг, предоставляемых домом, а не цены самого дома как актива. Акции не входят в индекс ни в какой форме. Чистый потребитель по определению не владеет активами. Индекс, построенный для чистого потребителя, ничего не говорит о том, что происходит с их ценами.
Разумное исключение с растущими последствиями
Это исключение обеспечивало теоретическую последовательность CPI — в конце концов, он предназначен для измерения именно потребительских расходов. Но оно также означает, что один из самых быстрых видов роста цен в американской экономике за последние три десятилетия оставался совершенно невидимым для показателя, на который ориентируется Федеральная резервная система (индекса цен PCE), и показателя, о котором сообщают средства массовой информации (CPI). ![[Pasted image 20260924140441.png]] С 1995 года индекс S&P 500 рос сложным образом примерно на 9,2 процента в год (увеличившись в 15 раз), а цены на жильё, согласно индексу Case-Shiller, — примерно на 4,7 процента в год (увеличившись в 4 раза). За тот же период CPI рос примерно на 2,6 процента в год (увеличившись в 2,2 раза). Акции росли более чем втрое быстрее потребительских цен; цены на жильё — почти вдвое быстрее. Один лишь CPI никак не способен отразить ни одно из этих инфляционных давлений — ни взлёт цен на жильё, который вытеснил с рынка многих молодых американцев, ни рост цен акций, выгоды от которого в подавляющей степени достаются домохозяйствам, уже владевшим активами до того, как этот рост начался.
Почему именно активы?
Если бы цены активов просто постепенно росли по причинам, не связанным с денежно-кредитной политикой, а их исключение из PCE и CPI было безобидной случайностью, мы могли бы легче простить недостатки CPI. Но существует правдоподобное монетарное объяснение того, почему это исключение приобрело столь большое значение именно начиная с середины 1990-х годов. ![[Pasted image 20260924140612.png]] Если бы деньги были нейтральны, а их прирост просто распределялся пропорционально между ростом реального объёма производства и инфляцией потребительских цен, денежная масса M2 со временем должна была бы расти примерно на величину, равную сумме роста реального ВВП и инфляции CPI. Мы можем проверить это напрямую: взять средний темп роста M2 и вычесть из него сумму среднего темпа роста реального ВВП и среднего темпа роста CPI до и после 1995 года.
С 1959 по 1994 год M2 росла на 7,2 процента в год, тогда как реальный ВВП рос на 3,5 процента, а инфляция CPI составляла 4,7 процента — в сумме 8,2 процента. Разрыв был слегка отрицательным: примерно 1,0 процентного пункта в год. Темпы роста денежной массы, во всяком случае, немного отставали от совокупных темпов роста реальной экономики и инфляции потребительских цен.
Начиная с 1995 года картина меняется на противоположную. M2 росла на 6,2 процента в год, тогда как реальный ВВП и CPI росли каждый на 2,5 процента в год — в сумме 5,0 процента. Теперь разрыв составляет положительные 1,2 процентного пункта в год, то есть изменение по сравнению с предыдущими 35 годами составляет примерно два полных процентных пункта.
Это не ошибка округления, которая безобидно накапливается где-то на заднем плане. За три десятилетия устойчивый ежегодный разрыв в 1,2 процентного пункта в результате сложного роста превращается в очень большую сумму денег, созданных государством, но не поглощённых ростом реального объёма производства. По определению, они не проявились в измеряемой инфляции потребительских цен.
Деньги не нейтральны
Так куда же они ушли? Дополнительные деньги не повышают все цены в одинаковой пропорции, оставляя лежащую в основе структуру экономики неизменной. Они поступают в экономику в определённых точках — через банки, кредитные рынки и институты, которые первыми получают вновь созданную ликвидность, — а затем их воздействие неравномерно распространяется дальше. К тому времени, когда новые деньги доходят до людей, более высокие цены уже поглощают их дополнительную ценность. Австрийские экономисты, такие как современник Хаберлера Фридрих Хайек, давно описывают это с помощью эффекта Кантильона. В экономике, где основные потребительские потребности значительной части домохозяйств в основном уже удовлетворены, дополнительная ликвидность с большей вероятностью направляется в инструменты сбережения и инвестирования, такие как акции и недвижимость, чем приводит к пропорциональному увеличению спроса на продукты питания и одежду.
Именно такую картину мы и видим в данных. Избыток денежной массы, возникший после 1995 года, довольно точно совпадает с периодом, в течение которого цены акций и жилья стали отрываться от CPI. Ничто из этого не доказывает существования единственного простого причинного объяснения. На цены активов воздействует множество факторов — от роста производительности и демографических изменений до глобальных потоков капитала. Но устойчивый, сохраняющийся на протяжении нескольких десятилетий разрыв между созданием денег, с одной стороны, и реальным ростом плюс инфляцией потребительских цен — с другой, представляет собой именно тот вид денежного избытка, который должен где-то проявиться. В экономике, насыщенной потребительскими благами, наиболее вероятным местом его проявления являются цены тех активов, для измерения которых CPI никогда и не создавался.
Таким образом, традиционные показатели инфляции имеют сразу две накладывающиеся друг на друга слепые зоны. CPI не учитывает финансируемое государством потребление, от оплаты которого налогоплательщики не могут отказаться, и не учитывает инфляцию цен активов, которая способствует расширению разрыва между теми, кто уже владеет жильём и акциями, и теми, кто всё ещё пытается их приобрести. Ни одно из этих упущений не является недостатком методики расчёта CPI. Оба являются следствием того, что CPI, согласно лежащей в его основе экономической теории, никогда и не предназначался для измерения этих явлений.
Перевод: Наталия Афончина
Редактор: Владимир Золоторев