Недавно Бюро трудовой статистики сообщило, что потребительские цены в выросли на 0,1 процента и на 3,4 процента за предыдущие двенадцать месяцев — на одну десятую процентного пункта меньше, чем в предыдущем месяце. Рынки восприняли эту цифру как подтверждение того, что измерительная линейка работает как положено.
Теперь измерим ту же экономику другой линейкой. Промышленный индекс Доу Джонса закрылся на отметке 53 459,78, вблизи своего исторического максимума. Золото торговалось примерно по 4400 долларов за унцию. Разделите первое число на второе — и окажется, что индекс Доу стоит примерно двенадцать унций золота. В начале 2024 года он стоил около девятнадцати. Выраженный в золоте, а не в бумажных деньгах, американский фондовый рынок потерял примерно треть своей ценности за два с половиной года — именно за тот период, на протяжении которого он продолжал устанавливать номинальные рекорды.
Оба описания верны. Это один и тот же рынок, выраженный в двух разных единицах. Всё самое интересное в денежной экономической теории находится в промежутке между ними.
Каждая цена — это отношение, и обе его стороны изменяются
Денежная цена — это меновое отношение между благами и деньгами. Когда это отношение изменяется, что-то происходит с одной или другой его стороной, и само число не говорит вам, с какой именно. Индекс потребительских цен разрешает эту неоднозначность посредством допущения: он рассматривает денежную сторону как неизменную точку отсчёта и относит каждое изменение на счёт благ.
Это допущение — не техническая деталь. В нём заключено всё содержание данного статистического показателя. Если доллар служит мерилом, то само мерило не может стать короче. Система измерения, построенная на валюте, структурно неспособна регистрировать то, что происходит с самой валютой.
Представители австрийской школы указывают на это со времён Мизеса, и обычно это отбрасывают как педантизм. Но это перестаёт быть педантизмом, как только вы замечаете, что у мерила есть владелец, а у владельца есть политические цели.
Линейку перестраивают — и всегда в одном направлении
Но даже если принять эту систему отсчёта, возникает вторая проблема: индекс не является неизменной линейкой даже в рамках собственных принципов. Это поддерживаемый статистический продукт, который периодически переопределяется публикующим его ведомством.
В январе 1983 года BLS перестало измерять стоимость занимаемого владельцами жилья по ценам самих домов и перешло к эквивалентной арендной плате — оценке того, сколько владелец гипотетически платил бы за аренду собственного дома. В 1996 году Комиссия Боскина пришла к выводу, что индекс завышает инфляцию примерно на 1,1 процентного пункта в год. Затем BLS приняло формулы среднего геометрического на нижнем уровне агрегирования и постепенно расширяло применение гедонической корректировки качества, которая уменьшает учитываемое повышение цены в той мере, в какой продукт считается лучше того, который он заменил.
У каждого изменения было серьёзное техническое обоснование, и я не утверждаю, что здесь имело место мошенничество. Я указываю на закономерность. Каждая крупная корректировка за последние сорок лет снижала измеряемую инфляцию по сравнению с методом, который она заменяла, и каждая была принята тем самым институтом, чьи фискальные обязательства — социальное обеспечение, налоговые шкалы, индексированный долг — возрастают в соответствии с получаемым показателем.
Работу этого механизма можно увидеть непосредственно в недавнем отчёте. На жильё пришлось примерно две трети месячного роста, а крупнейший отдельный компонент расходов на жильё — это вовсе не цена, которую кто-либо заплатил. Это условно исчисленная арендная плата за дома, которые не сдаются в аренду.
Мерило, которое не обслуживает никакой комитет
У золота ничего этого нет. Нет никакого методологического совета, никакой сезонной корректировки, никакого ежегодного изменения весов, никакого периода пересмотра данных. Не потому, что золото обладает постоянной ценностью — совершенно очевидно, что это не так, — а потому, что никто не контролирует его определение. Унция в 1932 году и унция сегодня — один и тот же объект.
Это единственное свойство, необходимое для выполнения этой задачи. Чтобы проверить валюту, нужна точка отсчёта, которую не контролирует эмитент этой валюты. Выразите индекс Доу в унциях — и вы получите ряд данных, которым никакой институт не управляет, который никто не корректирует и в котором ни один институт не заинтересован.
Что показывает неуправляемое мерило
Исторический ряд этого показателя удивительно нагляден. Он колеблется между крайними значениями, и эти крайние значения отмечают поворотные моменты XX века.
В сентябре 1929 года индекс Доу стоил около восемнадцати унций. К июлю 1932 года он стоил две. В феврале 1966 года индекс Доу достиг 995 пунктов, тогда как цена золота по закону составляла 35 долларов — около двадцати восьми унций. К январю 1980 года, когда индекс Доу находился около отметки 875, а цена золота подскочила до 850 долларов, он стоил примерно одну унцию. В августе 1999 года индекс Доу превысил 11 300 пунктов при цене золота около 255 долларов: более сорока унций — самое высокое значение за всю историю наблюдений. К 2011 году он вновь опустился примерно до шести.
Затем эта последовательность нарушилась. С 2011 по 2024 год соотношение на протяжении двенадцати лет двигалось в боковом направлении и вверх — беспрецедентная пауза, — в то время как Федеральная резервная система проводила один за другим раунды покупок активов, а корпорации на полученные средства выкупали собственные акции. Пауза закончилась в феврале 2024 года. С тех пор соотношение упало примерно с девятнадцати до двенадцати.
Обратите внимание, что это означает для обычного инвестора. В долларах стоимость его счёта находится на рекордном уровне. С точки зрения покупательной способности по отношению к единственному активу, который ни один центральный банк не может напечатать, с 2024 года он потерял треть этой стоимости. Ни один брокерский отчёт не показывает вторую цифру, и ни один отчёт об инфляции никогда её не покажет.
Почему именно соотношение, а не индекс цен, является инструментом для измерения цикла
Именно здесь австрийская теория капитала выполняет реальную, а не декоративную работу. Вновь созданный кредит не повышает все цены одновременно и пропорционально. Он поступает в экономику в определённых точках, и прежде всего туда, куда направляется сам кредит: в долгосрочные активы, оценка которых зависит от ставки дисконтирования. Акции, недвижимость, долгосрочные облигации и предприятия, которые окупаются только при низких процентных ставках, дорожают задолго до того, как этот эффект достигает супермаркета.
Поэтому индекс потребительских цен — не просто несовершенный инструмент выявления денежной экспансии. Он направлен не туда. Он измеряет последнюю стадию процесса, тогда как вся суть заключается в его первой стадии.
Золото движется в направлении, противоположном этому процессу, потому что золото — единственный финансовый актив, который не является ничьим обязательством. Оно остаётся в стороне от бума, поэтому на протяжении двадцати лет подряд может выглядеть мёртвым капиталом, а когда бум разворачивается вспять, именно золото подвергается переоценке. Соотношение Доу/золото отражает обе половины процесса в одном показателе: числитель — это кредитный цикл, знаменатель — выход из него. Те же четыре десятилетия, которые породили эти колебания, сопровождались длительным снижением доли труда в выпуске несельскохозяйственного бизнеса — то же самое перераспределение, зафиксированное другим инструментом.
Число, которое может оказаться ошибочным
Я сформулирую свой тезис таким образом, чтобы он мог оказаться ошибочным, поскольку в макроэкономических комментариях почти ничего не формулируется подобным образом.
Минимумы завершённых циклов ложатся на прямую линию: около двух унций в 1932 году, около одной — в 1980-м. Между ними примерно полвека, и каждый следующий минимум вдвое ниже предыдущего. Если продолжить эту линию, нынешний цикл завершится примерно на уровне половины унции где-то около 2030 года. Именно этот целевой уровень я отстаиваю в своей книге, и он намеренно сформулирован столь конкретно.
Он также фальсифицируем. Если соотношение развернётся вверх от двенадцати и превысит максимум 1999 года выше сорока, прежде чем опустится до однозначных значений, тезис опровергнут — не ослаблен, а опровергнут. У меня нет возможности изменить веса, сослаться на эффект замещения или воспользоваться периодом пересмотра данных. Такова цена использования мерила, которое никто другой не может перестроить, и эту цену стоит заплатить.
Отчёт CPI сообщил нам, что мерило работает как положено. Ничего другого он и не мог нам сообщить. Чтобы узнать, из чего сделано само мерило, необходимо измерить его относительно чего-то, что не обслуживает никакой комитет.
Перевод: Наталия Афончина
Редактор: Владимир Золоторев