В 1989 году случилось событие, которое потрясло мир и радикально изменило работу важнейших институтов. Нет, я говорю не о падении коммунизма и последующем распаде советского блока, а о небольшом изменении государственной политики в далекой-далекой стране. В то время как остальной мир пристально следил за разрушением Берлинской стены, правительство Новой Зеландии приняло, казалось бы, несущественный закон, который навсегда изменил мировые валютные режимы. Возможно, новозеландцы собираются сделать это снова.

Вернемся назад. На Западе 80-е годы были временем отчаянных поисков работоспособных денежных механизмов. Мы вышли из двузначной инфляции в 1970-х и начале 1980-х годов в ходе подъема того, что его оппоненты теперь называют “неолиберализмом” в виде г-жи Тэтчер в Великобритании и Рональда Рейгана в США. В 1979 году Пол Волкер, человек практичный, продолжал повышать процентные ставки ФРС до тех пор, пока инфляционный монстр не сдался, и тем самым усугубил (или спровоцировал?) глубокую рецессию.

Стагфляция 1970-х годов, когда инфляция и безработица росли одновременно, что экономисты и политики, отвечающие за большинство центральных банков считали невозможным, нанесла большой ущерб денежно-кредитной системе, которая достаточно хорошо работала после окончания Второй мировой войны.

Центральные банки и экономисты-монетаристы искали способ стабилизации экономики и предотвращения возврата к катастрофическому десятилетию, которое они только что пережили. Практически каждый центральный банк испробовал множество вариантов, почти всегда с участием некоторых конкретных денежных агрегатов, таких как рост M1 (монеты и банкноты в обращении + депозиты до востребования) или M2 (добавим сберегательные счета и акции денежного рынка). Результаты часто были катастрофическими: цели достигались только за счет чрезвычайно неустойчивых процентных ставок, обменных курсов или создания кредитов в экономике. Денежно-кредитное таргетирование было безнадежной попыткой оно напоминало воздушный шар, который сжимается с одного конца, а с другого выпирает.

В течение десятилетий до конца 1980-х экономика киви росла заметно хуже, чем в других западных странах: более высокий уровень безработицы, более медленный рост и более высокая инфляция — часто намного выше и гораздо более изменчивая, от 5% до почти 20% с 1960-х годов.

В поисках выхода из этого беспорядка, чиновники Резервного банка Новой Зеландии (РБНЗ) наткнулись на то, что будет господствующим денежно-кредитным режимом в следующие три десятилетия: таргетирование инфляции. Вопреки некоторым мифам о независимых центральных банках, таргетирующих инфляцию, министерство финансов Новой Зеландии не предвидело, насколько эффективным будет этот новый режим. Наоборот, они децентрализовали формирование государственной политики между многими департаментами, поставив перед их руководителями цели, которые они могли достигать любым возможным способом (“Соглашения о целевых показателях политики”).

Закон о Резервном банке 1989 года обязывал РБНЗ “достичь и поддерживать стабильность общего уровня цен в среднесрочной перспективе”, но оставил решение вопроса “как” на усмотрение его управляющего. В литературе о независимости центрального банка это стало известно как “зависящий от цели, но не зависящий от инструментов”.

По причинам, которые в то время не были ясны, таргетирование инфляции помогло снизить устойчиво высокий уровень инфляции в Новой Зеландии и закрепить ее на низком уровне на десятилетия вперед. Вдохновленные таким внезапным и неожиданным успехом, почти все другие центральные банки перешли к режиму таргетирования инфляции, к которому мы привыкли сегодня.

Дон Брэш, управлявший РБНЗ в период с 1988 по 2002 год, однажды заметил, что переход к таргетированию инфляции не приведет автоматически к повышению доверия к политике центрального банка: “Наш опыт показывает, что доверие должно быть заработано […] нашими действиями и нашим анализом политики, а не законодательно закреплено”. Несмотря на отсутствие недостатка в оппозиции своей новой политике, банк под его руководством держался на своих позициях, делал открытые прогнозы того, в каком направлении движется экономика, устанавливал в соответствии с этими прогнозами свои краткосрочные процентные ставки и, что довольно примечательно, убедил действующих лиц и финансовые рынки, что ему можно доверять.

Следующая остановка: рынки активов

Во время пандемии рынки жилья во многих местах резко выросли, но лишь немногие из них смогли составить конкуренцию 20% -ному годовому росту цен на жилье в Новой Зеландии. Окленд и Веллингтон, два крупных города, теперь считаются одними из наименее доступных мест на планете.

Недавно правительство попросило РБНЗ учитывать цены на жилье при формулировании денежно-кредитной политики. Первое время правительство даже хотело включить цены на жилье в официальный мандат РБНЗ. Мы не знаем точно, насколько РБНЗ уступит требованиям своего правительства, поскольку он должен отчитаться о мерах позже в этом году. Пока что в официальных объявлениях описывается использование некоторых из его макропруденциальных инструментов для опоры на рынок ипотечного кредитования (процентное отношение суммы займа к цене заложенного под этот займ имущества и требования к банковскому капиталу). В то же время Министерство финансов объявило о мерах, направленных на снижение спроса инвесторов на недвижимость, путем отмены налоговых вычетов по ипотечным процентам и увеличения налога на прирост капитала для инвестиционной собственности.

Трудно не заметить, что эта политика противоречит другой политике: чрезвычайно низкими процентными ставками. Еще более парадоксально то, что ограничения на размер кредита, которые сейчас ужесточает РБНЗ, были полностью сняты в апреле прошлого года, чтобы помочь справиться с первоначальным шоком, вызванным пандемией. Похоже, рыночные цыплята возвращаются домой на ночлег.

В некотором смысле, эта тема также пересекается с дебатами о денежно-кредитной политике начала 2000-х годов, когда экономисты спорили о том, было ли целесообразно для центральных банков “опираться на ветер”, т.е. идентифицировать и “лопать” пузыри до того, как они появятся на рынках активов, повышая процентные ставки. Тогдашний вывод — позже полностью опровергнутый последствиями Великой рецессии и европейского долгового кризиса — заключался в том, что “очистка” после краха обходится дешевле, чем удерживать ставки политики выше, чем это оправдано одной только экономикой.

Более сильный аргумент в пользу учета цен на активы — это сбережения. Изменения цен на акции, облигации и дома не включаются в показатели инфляции, потому что они не являются потребительскими товарами. Но поскольку они являются средством сохранения ценности во времени — услуга, на которую домохозяйства действительно имеют спрос, — имеет смысл включить их в потребительскую корзину, которую мы используем для измерения общей инфляции цен. Поскольку вы не можете эффективно сохранять ценность, просто храня деньги, поскольку их покупательная способность падает, вам остается выбрать место в инвестиционном спектре риск-вознаграждение (скажем, от безопасных, но с низкими процентными ставками счетов до домов, акций или даже биткоина).

Если такие активы внезапно станут дороже, чем они были — это другой способ сказать, что их ожидаемая доходность в будущем ниже, — межвременной выбор человека между настоящим и будущим станет более крутым. Определенная сумма будущей ценности сегодня обходится вам дороже, чем раньше. В таком случае жилье и акции, а также биткоин — это просто дополнительные потребительские товары, цены на которые имеют значение для оценки инфляции. Включение их в индекс потребительских цен, на который ориентируются центральные банки, таргетирующие инфляцию, имеет смысл. И это не ракетостроение: любой вводный курс микроэкономики расскажет вам довольно много об этом, а такие экономисты, как Армен Алчян, писали об этом 50 лет назад. В этом смысле то, что правительство Новой Зеландии просит принять во внимание РБНЗ, и тривиально и взрывоопасно революционно.

В 1990-х годах Новая Зеландия первой применила таргетирование инфляции — подход, которому каждая крупная страна следовала в течение следующих трех десятилетий. Через несколько лет мы, возможно, оглянемся на эту попытку киви включить рынки активов в денежно-кредитную политику такими же восхищенными глазами, какими мы сейчас смотрим на их переход к таргетированию инфляции. Куда идет Новая Зеландия, туда идет весь мир.

Оригинал статьи

Перевод: Наталия афончина

Редактор: Владимир Золоторев