Финансовые дисциплины на протяжении десятилетий беспокоит простой вопрос: что такое пузырь? Кажется, что это банальный вопрос: если цена актива намного выше его реальной цены, это пузырь; если нет, то это не так.

Тем не менее, мы не сможем зайти на Чикагскую или Нью-Йоркскую биржу, увидеть там “реальную” цену рядом с биржевой ценой и быстро вычислить коэффициент пузыря. Нет никого, кто мог бы достоверно сказать нам, что такое “реальная ценность”. Когда кто-то говорит, сколько тот или иной актив стоит * на самом деле *, почему его мнение, не подкрепленное деньгами (или, наоборот обусловленное финансовым интересом, может быть более точным, чем сумма, за которую актив торгуется на рынке?

Если вы склонны рассматривать общество как вертикально организованное предприятие или вам нравится идея, что люди могут коллективно терять рассудок, то вы можете легко пренебрегать рыночными ценами как эфемерной чушью; цены столь же произвольны, как и другие причуды, и поэтому иногда могут сходить с ума. Эта позиция, к сожалению, предъявляет к вам невыполнимые эпистемологические требования, поскольку выходит, что вы знаете больше, чем все остальные вместе взятые. Это возражение быстро превращается в циклическое определение, за которое всегда высмеивали сторонников гипотезы эффективного рынка: действительная ценность актива — это то, за что он в настоящее время торгуется. Это то, что есть, вот и все. Разве наука не может сказать больше? Возможно да, но, возможно и нет.

У нас есть проверенные временем способы приблизительной оценки ценности традиционных, стабильных и устоявшихся компаний. У нас есть отделы кредитного риска, которые проверяют, будут ли компании и правительства платить по своим долгам. Прогнозировать выручку и прибыль крупных телекоммуникационных компаний или таких компаний как Coca-Cola или Procter & Gamble, довольно просто — во всяком случае, относительно просто, — и их акции меняются в цене вместе с более широкими макроэкономическими изменениями, такими как процентные ставки или события рыночной ликвидности, такие как мартовское безумие в прошлом году или сентябрьская истерика годом ранее.

Для других типов активов те же методы работают очень плохо. Чем более эзотерическим, многообещающим и революционным является актив, тем шире становятся доверительные интервалы вокруг того, что мы можем описать как “справедливая цена”. А изменения процентных ставок или незначительные признаки того, что предлагаемая ценность актива может быть больше или меньше, могут сделать большие колебания акций компании обычным делом.

Финансовые историки Уильям Куинн и Джон Тернер опубликовали в прошлом году книгу о пузырях “Бум и спад: глобальная история финансовых пузырей” которую я просмотрел для CapX. Они признают, что в обширной литературе о финансовых пузырях существует проблема определения. Сами они обходят этот вопрос, предлагая практическое определение: цена актива должна вырасти на 100%, а затем упасть как минимум на 50%. Хотя это совершенно произвольные цифры (почему увеличение на 99% или коллапс на 49% — это не пузырь…?), такое определение, по крайней мере, позволяет им исследовать богатую историю нашего финансового прошлого. И это намного полезнее, чем совершенно пустые определения, которые мы можем получить от лауреатов Нобелевской премии Роберта Шиллера или Джозефа Стиглица (у которых “фундаментальные факторы, похоже, не оправдывают такую цену”).

Что особенно важно в этом определении, так это то, что оно полностью ретроспективно, а это означает, что присвоить ярлык пузыря можно только постфактум. В принципе невозможно предвидеть пузырь, поскольку знания о его ценовых движениях приходят к нам только после того, как он лопнет.

Возьмем весну 2021 года. У нас есть много кандидатов на звание пузыря или актива, который, по мнению многих, был неправильно оценен: на ум приходят биткоин, GameStop, AMC и недавние изменения цен на рынке пиломатериалов. Недавно Wall Street Journal сообщал о ценах на пиломатериалы, которые неожиданно взлетели во время открытия после Covid: “Пузырь, похоже, лопнул, хотя цены остаются примерно в три раза выше, чем обычно в это время года”. Фьючерсы на пиломатериалы почти соответствуют определению пузыря Куинна и Тернера: они удвоились за несколько коротких месяцев и теперь упали более чем на 40%.

Роберт Армстронг из Financial Times не считает это пузырем: “Растущие цены на пиломатериалы являются хорошим примером результата закупорки цепочек поставок при пандемии, проявившегося в условиях быстро развивающейся поствирусной экономики”. Это просто стандартные реакции спроса и предложения на перегруженном рынке, действующие несколько быстрее, чем мы привыкли. Участники рынка ожидали, что в будущем будет много жилищного строительства, но на стороне предложения будут узкие места из-за локдаунов. В краткосрочной перспективе это означало, что цены на фьючерсы на пиломатериалы резко выросли. Затем началась реакция предложения, и спрос упал. Цены на пиломатериалы снова упали.

Итак, если цены на пиломатериалы в 2021 году в зависимости от мнения журналиста, освещающего это событие могут быть либо совершенно нормальной — даже тривиальной — реакцией рыночной экономики, либо пузырем, который явно лопнет,, означает ли этот термин что-нибудь на самом деле?

Проблема с пузырями: никто не знает будущего

Сказанное выше явно говорит о том, что пузыри становятся пузырями только задним числом, спустя долгое время после того, как станет ясно, что прогнозы, которых придерживались его участники, не подтверждаются будущим.

Давайте вернемся на несколько лет назад к еще одному недавнему эпизоду, казалось бы, очевидных пузырей. Я помню разговор, который у меня был с некоторыми финансово подкованными друзьями о Netflix — примерно в 2016 году, когда акция перевалила за 100 долларов. Его коэффициент P/E (рыночная капитализация, разделенная на прибыль, общий показатель для измерения стоимости акций) составлял около 300, что, казалось абсолютно смехотворно-безумно-безумно большим. По их словам, это был очевидный пузырь, и у них было достаточно боеприпасов для подтверждения своих заявлений. Netflix вряд ли сможет монетизировать достаточно подписчиков, чтобы оправдать такую оценку; им придется завоевать земной шар, чтобы оправдать эту стратосферную оценку; они находятся во власти кинопродюсеров и правообладателей и не могут добиться успеха; и если бы они добились успеха, конкуренты завалили бы их рынок и снизили бы цены (вспомните HBO, Hulu, Disney — или новых участников, таких как Amazon).

Все это были разумные аргументы, и история Netflix казалась слишком хорошей, чтобы быть правдой. Но вместо того, чтобы лопнуть, как “очевидный” пузырь, за следующий год акции Netflix выросли вдвое; а затем снова удвоились. Сегодня они выросли более чем в 5 раз по сравнению с тем, что было тогда. Если вы думали о Netflix как о пузыре, а теперь он торгуется по цене, в 5 раз превышающей цену вашего предположения, перед вами стоит неудобное решение:

1. Отречься от своего утверждения и признать свою неправоту;

2. Ополчиться против мудрости толпы и указывать на то, что участники рынка не просто ошибались, а ошибались больше и больше в течение пяти лет;

3. Указать на некоторые существенные изменения в инвестиционной привлекательности Netflix.

Последний вариант, вероятно, наиболее распространен, и его, следует охарактеризовать как “отговорку” (или версию 1), поскольку в капиталистическом мире перемен всегда происходят фундаментальные изменения. Теперь мы знаем гораздо больше: о расширении потоковых развлечений, о количестве семей, готовых платить за подписку, о способности Netflix нанимать лучших людей в киноиндустрии и самостоятельно снимать шоу и фильмы. Netflix долго готовился к выпуску своего первого оригинального контента в 2012 году и сорвал джекпот с “Карточным домиком” в следующем году. Создавая собственный контент, вместо того, чтобы полагаться на лицензионные соглашения других шоу и фильмов, Netflix увеличил свою прибыль и воспринимаемую ценность своего пакета подписки для зрителей. В конце концов, чтобы смотреть “Карточный домик” (и “Ведьмак”, и “Очень странные дела”, и “Королевский гамбит”), вам нужна была подписка на Netflix.

Можно резонно заявить, что в то время все это было неизвестно. Достаточно честный ответ, но главный вопрос здесь — неизвестно для кого? Некоторые люди увидели здесь возможности, вложили свои деньги в свое представление о будущем и хорошо на этом заработали. Те, кто этого не сделал и громко провозгласил “пузырь”… продолжают искать пузыри где-нибудь в другом месте, даже без ощущения когнитивного диссонанса.

Нельзя сказать, что Tesla, GameStops и биткоины сегодня не пузыри; они могут ими стать в ходе коррекции подобно тому, что уже было в нашем финансовом прошлом. Дело в том, что мы узнаем об этом только после того, как это случится.

Самое хорошее, что я могу сказать о тех, кто уверенно обзывает пузырем все, что им не нравится или чего он не понимает, — это то, что их суждения преждевременны.

Оригинал статьи

Перевод: Наталия Афончина

Редактор: Владимир Золоторев