Ипотечная система США уникальна в мировом масштабе тем, что в ней доминируют два так называемых государственно спонсируемых предприятия (Government-Sponsored Enterprises, GSEs) — Fannie Mae и Freddie Mac. GSE — это крайне неудачная и опасная идея. По определению, она сочетает частную форму собственности на акции с особыми привилегиями, важнейшая из которых — государственная гарантия их обязательств, то есть гарантия за счёт налогоплательщиков. Эта гарантия формально считается лишь «неявной», но как показывает история, на деле она вполне реальна,. Такая конструкция неизбежно ведёт к чрезмерному расширению ипотечного кредитования и росту цен на жильё.

Fannie была преобразована в GSE в 1968 году, а Freddie создана как GSE в 1970. Таким образом, США уже более полувека поддерживают эти две растущие, гарантированные государством и субсидируемые структуры, задача которых — повысить доступность жилья и количество владеющих. Но за всё это время уровень владения жильём вырос всего на один процентный пункт.

За последние пять десятилетий GSE превратились в гигантов: на март 2025 года активы Fannie составляют 4,4 трлн долларов, Freddie — 3,4 трлн, в сумме — 7,8 трлн долларов. Это «триллион» с большой буквы «Т». Весь этот риск гарантирован государством. GSE создают гигантское обязательство в сфере жилищного финансирования, которое ложится на и без того перегруженный долгами федеральный бюджет. При этом частичная частная собственность позволяет не учитывать их обязательства в правительственной отчётности.

С 2008 года, когда правительство США спасло их от краха во время финансовой паники, обе компании находятся в значительной степени под контролем Минфина. Казначейство имеет опцион на приобретение до 79,9% обыкновенных акций по цене $0,00001 за акцию — то есть практически даром. Однако у обеих GSE по-прежнему остаются частные акционеры. Предлагаются разные планы по превращению Fannie и Freddie в полностью частные компании, но это не решит фундаментальную проблему: они всё равно останутся GSE.

Помимо гигантских Fannie и Freddie, в ипотечной системе США есть и другие формы государственного вмешательства и перекладывания рисков на налогоплательщиков. Например, Ginnie Mae — также созданная в 1968 году — является государственной корпорацией, на 100% принадлежащей Министерству финансов. На март 2025 года Ginnie Mae гарантирует ипотек на сумму 2,7 трлн долларов и полностью обеспечена гарантиями налогоплательщиков.

Если сложить Fannie, Freddie и Ginnie, то получится, что эти гарантированные государством организации в совокупности контролируют ошеломляющую сумму в 10,4 триллиона долларов. Округляя, можно сказать, что правительство США гарантирует ипотечные кредиты на сумму около 10 триллионов из общего объёма ипотек в 14 триллионов — то есть примерно 70% всего ипотечного рынка в стране. На мой взгляд, это финансовый абсурд: национальный ипотечный рынок, не должен быть гарантирован государством на 70%.

Но и это ещё не всё. В ипотечном секторе участвуют и Федеральные банки жилищного кредитования (Federal Home Loan Banks, FHLB), которые также являются GSE. Они выдают ссуды финансовым учреждениям под залог ипотек. Общий объём активов FHLB составляет 1,2 триллиона долларов. Выпущенные ими долговые обязательства на сумму 1,1 триллиона также гарантированы государством. Это доводит общий объём государственного участия в жилищном финансировании до примерно 11 триллионов долларов.

Далее — Федеральная жилищная администрация (FHA), официальный государственный субстандартный ипотечный кредитор. Она страхует кредитные риски по ипотекам с повышенным риском; объём действующего страхового покрытия составляет около 1,5 триллиона долларов. Администрация по делам ветеранов (VA) предоставляет ипотечное страхование членам и ветеранам вооружённых сил США. Объём кредитов, застрахованных VA, составляет около 1 триллиона долларов. Дефицит программ FHA и VA покрывается из бюджета. Поскольку большинство кредитов FHA и VA секьюритизируются Ginnie Mae (которая добавляет к ним свою гарантию), они, как правило, уже учтены в объёмах Ginnie.

Наконец, Федеральная резервная система (центральный банк США) является крупнейшим инвестором в ипотечные бумаги: на конец апреля 2025 года в её балансе находится 2,2 триллиона долларов таких активов. По моему мнению, у ФРС вообще не должно быть ипотек, но вместо этого она владеет примерно 15% всего рынка.

ФРС покупает ипотечные бумаги с государственной гарантией (Fannie, Freddie, Ginnie), то есть кредитный риск изначально несёт государство. Однако, покупая их, Федрезерв добавляет к кредитному риску ещё и колоссальный процентный риск для государства, поскольку инвестирует в 30-летние бумаги с фиксированной ставкой, финансируя их за счёт краткосрочных заимствований. Я оцениваю, что эта игра на разнице ставок уже принесла ФРС (а значит — правительству и налогоплательщикам) убытки примерно в 100 миллиардов долларов и продолжает ежегодно терять около 40 миллиардов.

Чего достигло всё это масштабное вмешательство правительства США в ипотечное кредитование с точки зрения увеличения уровня владения жильём? В 1970 году уровень был около 64%, в 2025 — 65%. За 55 лет он почти не изменился, несмотря на все усилия государства и госспонсируемого сектора.

Государственное вмешательство, однако, способствовало раздуванию двух ценовых пузырей на рынке жилья в XXI веке. Первый достиг пика в 2006 году и привёл к финансовому кризису 2007–2009 годов. Второй поднял средние цены на жильё далеко выше уровня 2006 года — в частности, в 2021 году они росли более чем на 18% в год. Это привело к тому, что жильё по-прежнему остаётся недоступным, особенно для молодых семей, пытающихся купить свой первый дом. Хотя темпы роста сейчас умеренные, в апреле 2025 года средняя цена жилья всё ещё увеличивалась в годовом исчислении на 3%. При инфляции 2,3% за тот же месяц это означает, что цены продолжают расти и в реальном выражении.

Часто отмечается, что цены на жильё в США просто слишком высоки — это частично объясняет, почему в 2024 году количество сделок с уже существующим жильём было наименьшим с 1995 года, несмотря на то, что численность населения с тех пор выросла на 27%.

Можно сделать вывод, что масштабное участие правительства США в гарантиях и субсидировании ипотечного долга было ошибкой. Система финансирования жилья должна стать более частной: доля GSE на рынке должна систематически снижаться, а общая роль государства — сокращаться. Целевой показатель ФРС по вложениям в ипотечные активы должен составлять ноль. Государство должно стремиться к значительному сокращению доли ипотечного рынка, которую оно гарантирует. В качестве предварительной оценки рекомендуется снизить эту долю с текущих чрезмерных 70% до 20%.

Оригинал статьи

Перевод: Наталия Афончина

Редактор: Владимир Золоторев