Джозеф Салерно

Как рассчитать денежную массу

11.06.2018


Интервью впервые опубликовано в марте 2018 года в Lara-Murphy Report.

Lara-Murphy Report: Мы хотим задать вам вопрос о том, как понимать термин «истинная денежная масса», но, прежде чем мы это сделаем, не могли бы вы сначала объяснить нашим читателям, почему существуют разные представления о «денежной массе»? Мы не говорим сейчас о том, что существует отдельный взгляд на это австрийской экономической школы. Просто объясните, почему существуют различные способы расчетов, такие как M1, M2 и т. д., и почему существует дискуссия о том, что считать «деньгами»?

Джозеф Салерно: ФРС подсчитывает несколько денежных агрегатов. M1 включает валюту, которая находится у населения и на чековых депозитах, на стандартных текущих счетах и «других чековых депозитах», таких как счета NOW, которые являются чековыми депозитами с выплатой процента. M1 является попыткой количественно определить общее количество долларов, которые держат люди для совершения транзакций. М2 включает в себя М1 плюс «не-транзакционные счета», которые люди держат в основном как ликвидные сбережения и которые включают в себя: небольшие краткосрочные депозиты, которые являются депозитными сертификатами (CD) на $100 000 или меньше, которые не могут быть отозваны без штрафа до истечения срока их погашения; сберегательные депозиты, включая депозитные счета на денежном рынке (тип сберегательного счета, в котором банк или брокерская фирма инвестирует средства, удерживаемые на депозите в краткосрочных долговых обязательствах, - прим. ред.), которые подразумевают ограниченное право выписывать чеки; взаимные фонды денежного рынка (MMMF), выпущенные небанковскими финансовыми учреждениями и подразумевающие право выписывать чеки. M2 предпочитают политики и ведущие экономисты, поскольку она тесно связана с процентными ставками и совокупными расходами в экономике. ФРС также рассчитывает MZM (money of zero maturity - деньги нулевого срока погашения) это относительно новый агрегат, который является попыткой отобразить количество долларов находящихся в немедленной доступности по номинальной цене (то есть, немедленно доступных без потерь). По сути он равен M2 минус краткосрочные депозиты плюс оптовые MMMF, доступные только крупным учреждениям. По своему назначению и содержанию MZM намного ближе к агрегату, который, как считал Ротбард и некоторые современные австрийцы вроде меня, наиболее полезен для прикладной работы.

LMR: Теперь, когда вы дали читателям прекрасное преставление о денежных агрегатах, не могли бы вы рассказать о разработке показателя так называемой «австрийской истинной денежной массы» (TMS)? Вы разработали его совместно с Ротбардом, не так ли?

Джозеф Салерно: В своей книге Американская Великая депрессия, опубликованной в 1963 году, Ротбард разработал денежный агрегат для США на основе теоретического определения денег как общепринятого средства обмена. Ротбард подробно остановился на этом определении в статье, опубликованной в 1978 году, а также в его книге Тайна банковского дела, опубликованной в 1983 году. Создавая этот новый показатель, Ротбард стремился охватить предложение долларов, мгновенно доступных широкой публике для немедленного расходования. То есть, он включил в этот показатель всю валюту за пределами банковских хранилищ плюс вклады в коммерческих банках и сберегательных учреждениях (сберегательные банки, сберегательные и кредитные ассоциации и кредитные союзы), которые могут быть сняты по требованию по номинальной стоимости. Эти депозиты, естественно, включали все чековые депозиты, а также все сберегательные депозиты. Ротбард также добавил депозиты правительства США и иностранных государств в банках и Федеральной резервной системе, которые обычно включались в состав денежной массы большинством экономистов до второй мировой войны. Более спорно то, что, Ротбард включил в свой показатель суммы, выплачиваемые страховыми компаниями при аннулировании полисов страхования жизни, то есть, сберегательный компонент полиса страхования жизни, который может быть отозван по требованию.

В 1987 году я опубликовал статью в Austrian Economics Newsletter озаглавленную Истинная денежная масса: измерение предложения средств обмена в экономике США. Моя статья была попыткой усовершенствовать и защитить определение Ротбарда особенно в отношении составляющих, которые он решил включить или исключить из денежной массы. Я назвал денежный агрегат Ротбарда «истинной денежной массой» или ТМS со словом «истина» в кавычках для того, чтобы подчеркнуть тот факт, что предлагаемый денежный агрегат был «истинен» в том смысле, что он в наибольшей степени приближался к теоретическому определению денег как общего средства обмена. Таким образом, для того, чтобы тот или иной актив мог быть включен в TMS в качестве ее компонента, он должен приниматься в качестве окончательного способа оплаты товаров и услуг, (то есть, быть таким как долларовые банкноты, выпущенные Федеральной резервной системой) или быть немедленно погашаемым по номиналу по требованию вкладчика. Все элементы в TMS соответствуют этому критерию. Или, если мы хотим выразить это в принятых терминах, все компоненты TMS представляют собой «деньги нулевого срока погашения», доллары, которые мгновенно доступны их владельцам по номинальной стоимости.

Некоторое время спустя после того, как я опубликовал свою статью, Ротбард и я согласились с тем, что мы должны удалить сберегательный компонент полисов страхования жизни, главным образом по практическим соображениям. К тому же, было сложно получить такие данные, необходимые для своевременного расчета TMS. Профессор Тимберлейк, известный монетарист, утверждал, что, включив этот пункт в денежную массу, Ротбард сознательно преувеличил инфляционный характер денежной политики 1920-х годов. Тем не менее, защищая Ротбарда, я пересчитал серию TMS за 1920-е годы без компонента страхования жизни и обнаружил, что она очень мало отличалась от темпов роста денежной массы. Я также обнаружил, что несколько популярных авторов мейнстримных учебников по банковскому делу и финансам в 1960-х и 1970-х годах регулярно включали этот пункт в свои более широкие определения денежной массы или в виде почти-денежных средств. Тем не менее, TMS больше не включает чистую денежную стоимость страхования жизни.

Я немного отвлекусь, чтобы провести различие между TMS и показателем MZM ФРС. Примерно через год после публикации моей статьи Брайан Мотли (Brian Motley), старший экономист ФРС в Сан-Франциско, изложил эмпирические факторы, по которым М2 следует переопределить на основе «различия между депозитами, имеющими определенный срок погашения (term accounts, “срочные счета») и теми, которые не имеют фиксированного срока погашения и могут быть выведены по требованию (nonterm accounts, “бессрочные счета)». Он предложил новый денежный агрегат, который он назвал «nonterm M3» (можно перевести как «бессрочный М3»- прим. ред.) и который включал все компоненты из TMS, за исключением правительственных депозитов. Однако он также включил компоненты MMMF, которые исключены из TMS. В 1991 году Уильям Пул, покойный президент ФРС Сент-Луиса, упомянул о важности агрегата в своих показаниях перед Конгрессом и обозначил его MZM. Вскоре после этого ФРС начал вычислять MZM и добавил его в свое меню официальных агрегатов. Таким образом, Ротбард почти на 30 лет опередил ФРС в разработке денежного агрегата, который бы основывался на мгновенном погашении в качестве ключевого критерия для определения того, какие долларовые депозиты должны быть включены в статистическое определение денежной массы.

Однако, в отличие от MZM, TMS исключает MMMF. Несмотря на то, что они предполагают право выписывать чеки, MMMF не мгновенно погашает требования на фиксированное количество долларов. Скорее, они представляют собой доли в портфеле краткосрочных активов, таких как высокодоходные коммерческие бумаги и казначейские векселя, стоимость которых колеблется пропорционально изменениям стоимости базовых активов. Хотя стоимость доли фиксируется на уровне одного доллара, в случае экстремальных потерь в фондовом портфеле, например, произошедших в период финансового кризиса, доли могут «разорвать доллар» и упасть ниже этой стоимости. Как и при снижении цены любых инвестиций, акционер будет нести бремя потери капитала. Кроме того, когда покупатель пишет чек на MMMF для совершения платежа, скажем, 10 000 долларов, сами доли фактически не передаются от покупателя продавцу. Чек выписывается на банк, связанный с MMMF, и 10 000 долларов США переводится с банковского депозита MMMF на счет получателя, указанного в чеке. Затем банк информирует MMMF о сделке, MMMF, в свою очередь, ликвидирует активы в размере 10 000 долларов США, пополняет свой чековый депозит в банке и дебетует эту сумму на долевой счет лица, которое выписало чек. Поэтому MMMF не соответствуют критериям, которые должны быть выполнены для включения в TMS: они не подлежат выкупу по номиналу при любых обстоятельствах и не являются окончательным средством платежа. Короче говоря, MMMF не являются фиксированными требованиями на доллары, которые можно немедленно тратить, а представляют собой доли собственности в портфеле активов, которые сначала должны продаваться за доллары, прежде чем их можно будет потратить.

LMR: Теперь мы можем спросить: что происходит в последнее время с «истинной денежной массой»?

Джозеф Салерно: За последний год темпы роста TMS резко упали с более чем 10% в год до 4% в год. Это совпадает с поведением роста ТМS в 2005 году, то есть, накануне конца пузыря на рынке жилья, когда темп роста резко снизился с 9% до 2%. После дальнейшего снижения темпов роста ТМS до 1% и выравнивания цен на жилье в 2006 году, в 2007-2008 годах начались субстандартный и финансовый кризисы и Великая рецессия. Фактически, если мы вернемся к 1978 году, мы увидим, что аналогичные резкие спады в темпах роста ТМS, предшествовали рецессии 1980-82, 1990-91 и 2001 гг. (см. графики TMS, построенные Джеффом Пешутом).

LMR: Конечно, экономисты австрийской школы знают, что мы не можем предсказать будущее. Даже если так, можете ли вы дать нашим читателям представление о том, что, по вашему мнению, нам предстоит? Многие финансовые эксперты очень беспокоятся о рынках активов, теперь, когда ФРС повышает ставки. Что вы думаете по этому поводу?

Джозеф Салерно: Мы должны понимать, что ФРС напрямую не контролирует процентные ставки. Когда мы говорим, что ФРС «поднимает или понижает ставки», мы на самом деле имеем в виду, что она меняет количество денег в экономике. ФРС прямо и полностью контролирует денежную базу, которую она создает из воздуха, и которая состоит из валюты, находящейся у населения и на банковских резервах. Увеличивая компонент банковских резервов, ФРС увеличивает средства, которые банки могут предоставить для кредитования. «Резервы» фактически представляют собой только лишь цифровые записи в резервных депозитах банков на компьютере ФРС, которые могут быть превращены в валюту по требованию. Чтобы побудить предприятия и домашние хозяйства заимствовать эти вновь созданные средства, банки снижают процентную ставку и создают новые чековые депозиты для заемщиков, до 10 долларов США за каждый доллар резервов. Если бы это была одноразовая сделка, то есть, если бы ФРС сразу же прекратила бы создание новых резервов (ФРС создает резервы путем покупки государственных ценных бумаг у банков через «операции на открытом рынке»), тогда процентная ставка вернулась бы примерно к прежнему уровню, несмотря на увеличение предложения денег. Для того, чтобы подавить процентную ставку, для того, чтобы она всегда находилась ниже своего рыночного или «естественного» уровня, ФРС должна постоянно вводить новые резервы в банковскую систему, тем самым регулярно увеличивая денежную массу. И именно это и делалось с конца 2008 года по конец 2015 года, когда ФРС поддерживала процентную ставку по краткосрочным кредитам – ​​основную процентную ставку, которую банки взимают друг у друга по кредитам овернайт – примерно на нуле. Фактически, в рамках политики количественного смягчения (QE) ФРС создала больше банковских резервов, чем необходимо для поддержания процентных ставок на нулевом уровне. С 2015 года она позволила повысить процентную ставку, очень медленно, до 1,5 процентов. В результате этой денежно-кредитной политики и медленного и неохотного отказа от политики нулевой процентной ставки (ZIRP), за последние два года ФРС увеличила денежную массу (MZM) на 66% или на 6 трлн. долларов, с 9,275 трлн долларов в конце 2008 года до 15,365 трлн. долларов в марте 2018 года.

Таким образом, «нетрадиционная» денежно-кредитная политика ФРС привела к гигантской денежной экспансии, которая стимулировала пузыри на рынке жилья, рынке студенческих займов и рынке ценных бумаг. Достигнув в начале этого года наивысших показателй, индекс Dow Jones Industrial Average потерял около 8,5% своей стоимости, а NASDAQ потерял 7,8%. Wilshire 5000, который приблизительно отражает общую капитализацию акций, выпущенных фирмами, базирующимися в США, потерял 7,7% или более 2 триллионов долларов США. Но это еще далеко не конец, потому что эти индексы в настоящее время значительно превышают максимумы, достигнутые непосредственно перед финансовым кризисом 2007-2008 годов. Кроме того, пузырь на рынке жилья продолжает расширяться, несмотря на рост ставок по ипотечным кредитам, поскольку цены на жилье продолжают расти значительно выше своего предыдущего рекордного уровня в начале 2007 года. В результате качество ипотечных кредитов продолжает ухудшаться. Например, примерно 20% обычных ипотечных кредитов, которые были одобрены в прошлом квартале, приходились на заемщиков, которые тратят 45% или более своих ежемесячных доходов на ипотечные платежи и погашение прочих долгов. Это самый большой процент ипотечных заемщиков, которые тратят столь высокую долю своего ежемесячного дохода на обслуживание долга с времен исторического максимума в 35%, который был достигнут незадолго до кризиса ипотеки.

Учитывая все это, если ФРС будет придерживаться недавно заявленного обязательства повысить процентные ставки еще в два раза и сократить свой баланс почти на половину триллиона долларов в 2018 году, это еще сильнее снизит темпы роста ТМS, возможно, превратив их в негативные. Это предвещает рост рыночных процентных ставок, крах пузыря на рынке жилья и глубокое падение цен на ценные бумаги. Последующий финансовый кризис и рецессия будут усугубляться тем фактом, что финансовые институты все еще находятся в ослабленном состоянии. Хотя эти события не могут быть точно рассчитаны по времени и количественно определены, австрийская теория бизнес-цикла учит нас, что они являются неизбежным результатом 10-летней манипуляции ФРС денежной массой и процентными ставками.

Джозеф Салерно является вице-президентом Института Мизеса, профессором экономики Университета Пейса и редактором Quarterly Journal of Austrian Economics.

Перевод Наталия Афончина Редактор Владимир Золоторев

Оригинал статьи

тэги: Джозеф Салерно, TMS, денежная масса, истинная денежная масса, будущий финансовый кризис, ФРС, процентная ставка, фондовые индексы